公司研究：杰瑞股份

油价回升业绩弹性大+估值历史底部+穿越油价周期的预期差+长期成长空间大

投资逻辑：

能源安全驱动：原油天然气进口全球第一，超过半导体成为第一大贸易逆差板块，油气资源自主可控需求日益迫切。

页岩气大开发：我国页岩气储量全球第一，能源局规划2030年目标产量900亿方，是19年产量180亿方的5倍；页岩气开采成本逼近美国，具备经济效益，当前类似10多年前的美国，具备大开发的基础；随着开采成本进一步下行，国内页岩气开采可能迎来大爆发，压裂设备需求将井喷式增长。

北美市场开拓：北美压裂市场份额全球占比80%以上，传统压裂设备上万台，是国内的10倍，杰瑞高端产品19年进入美国市场，国内唯一。

下游资本开支回升：18-19年三桶油资本开支年增速超过18%，今年增速回落但仍然正增长，明年有望随油价回升；同时，七年行动计划保证中长期增速。

压裂设备更新需求：美国压裂设备超过1/3寿命近10年，存在大量刚性替换需求；国内压裂设备高峰期2012-2014，在2020-2022进入更换期。

新品渗透率提升：电驱压裂渗透率不到2%，提升空间非常大。

预期差：市场认为是跟随油价波动的周期股，实际国内能源安全+北美市场开拓支持中长期逻辑，设备更替+新品红利保障穿越周期稳定成长。

先导指标：三桶油资本开支，新签订单

催化剂：北美订单突破，页岩气开采提速

风险：页岩气开采不及预期；油气开采资本开支下行；北美压裂设备更换缓慢；油价波动不确定性大；海外市场开拓不确定性；外汇波动带来汇兑损失。

研究杰瑞股份的原因：

1）今年石油价格大跌，WTI从60跌到6，石油期货甚至一度出现负价格，跌幅和跌速都是历史最惨烈的，油气板块整体营收大幅下挫，板块个股今年普遍也是下跌的，但是杰瑞股份营收和利润都在今年创了历史新高，本着“事出反常必有妖”的想法，我开始关注杰瑞。

2）在极限压力测试下，杰瑞股价底部在逐渐抬高，股价抗打击能力在增强。

3）杰瑞估值处于历史底部区间，虽然油价已经站稳40美金以上，但市场对油气板块仍非常悲观。

4）即使疫情还有反复，随着疫苗的推出和大规模接种，经济复苏是迟早的事情，油价逐步回升也是大概率的事情。

5）很多机构（包括高盛）预测，明年油价有望涨到60-75美金；北美页岩油气成本45-50美金，油价超过50美金，北美市场就会激活。

6）1999年以来的3次油价上行周期中，完井装备增速都是最快的，杰瑞是国内完井设备龙头，产品有全球竞争力，标的有一定稀缺性。

7）公司完井设备收入占比达到50%、利润占比达到70%以上，一旦行业回暖，公司营收增速快、利润弹性大。

一、杰瑞的基本情况

杰瑞股份以经营油田、矿上进口专 用设备及配件销售为起点，进入设备维修，后拓展至油田专用设备制造乃至油服领域，目前公司已经成为国内领先并具有国际竞争力的油田设备和服务提供商。

设备 /服务收入占比大约 65%/35%，钻完井设备收入占公司总营收的 32%，其中压裂设备为核心品种。油田技术服务 收入占公司总营收的 17%，主要涵盖压裂作业服务及连续油管作业服务。钻完井设备尤其压裂设备是公司业绩增长核心产品。

为方便理解，梳理基本概念如下：

非常规油气：主要是指致密油气、页岩油气等，发展历程开始是最简单的煤层气，后面到致密气，再到致密油，再到页岩气，再到页岩油。

钻完井：分为钻井和完井，钻井是利用机械设备，将地层钻成具有一定深度的圆柱形孔眼的工程；完井是指井钻达设计井深后，使井底和油层以一定结构连通起来的工艺，完井是钻井工作最后一个重要环节，又是采油工程的开端。

水平井：顾名思义，就是水平的井，与竖井（直井）相对应。页岩油气层具有低孔隙率与低渗透率的特点，油气在页岩中的运移能力差，常规油气开发使用的竖井无法满足页岩油气开采需求，因此需要采用水平钻井方式提高采收率。20世纪90年代初，美国直井比例一度高达80%以上，随着页岩油气开发规模日益扩大，水平钻井占比也逐步提升，目前占比超过85%。

分段压裂技术：分段压裂技术是水平井的关键配套技术之一，运用分段压裂可在较短时间内一次性完成对多个储层的压裂，并最大限度地减少对储层的伤害，达到多层合采、提高单井产量、利用率的目的。

电驱压裂技术：传统的压裂车包括底盘、柴油发动机、变速箱和压裂柱塞泵四个核心部件，电驱压裂则取消了柴油发动机和变速箱，以电机直接驱动泵组工作。

涡轮压裂技术：与电驱装置类似，最大的区别在于涡轮压裂设备不需要经过将天然气转换为电能这一步骤，而是通过涡轮发动机使用天然气直接驱动。电驱使用到大型燃气机组，整体效率会更高，但电驱的主要应用场景是大型井场；涡轮压裂装置则更为灵活，可以针对不同应用场景进行相应水马力规模部署。

压裂是指采油或采气过程中，利用水力作用，使油气层形成裂缝的一种方 法，提高油气层的渗透能力，以增加产油量。通常又称水力压裂。

一般用于压裂作业的是成套压裂机组，主要包括压裂车、混砂车、仪表车、 管汇车等。目前一套压裂车组一般包括 16-20 台压裂车、2 台混砂车、2 台 仪表车、1 台管汇车及其他配套设备。

在压裂作业中，混砂车将压裂液与支撑剂均匀搅拌后汇入压裂车，压裂车 上的压裂泵产生高压，将混合物注入高压管汇进入井口，再深入到井下的 指定位置压开岩层，整个作业流程由仪表车中的中控系统进行控制。

压裂车的规格以水马力（或称水功率，Hydraulic Horse Power，HHP）来 衡量，指该压裂车在井下能够提供的液体做功功率，1HP=0.745Kw。由于 功率的损耗及人工成本、时间成本、燃油成本等原因，多台小型压裂车不 如一台大型车经济。在水平井大规模压裂作业中，各油田偏好于选择较大型的压裂车。

压裂设备用于页岩气钻完井、常规油气增产阶段。需求占比：页岩气钻完井占 30-40%；常规油气增产占 60-70%。

页岩气钻完井阶段：近年来水平井技术的大规模应用对压裂的需求不断增 长，也使压裂开支在钻完井作业总开支中的比重加速上升。对于常规油气， 钻完井阶段进行压裂也可提升其初期产能，加速成本回收。

常规油气老井增产阶段：已开采一段时间的油气井会进入衰退期储量减少， 除此之外一些污染物或固体颗粒沉积，导致该井产量降低。压裂作业可以重新开启裂缝，或压裂产生新裂缝，使得油气流动性增强，令已进入衰退 期的老井重新恢复高产。

水平井+分段压裂技术的使用，提高单井产量，大幅降低成本：水平井使井 筒与油气层接触面积增加，提高产油量；此外水平井单井覆盖较大范围， 钻井费用和时间成本均摊后更低。页岩气储层薄、流动性差，只有采用水 平井技术才能有效开发。

根据贝克休斯统计数据，2018 年 8 月美国 88%在钻井为水平井。水平井 多采用分段压裂方法，压裂段数越大，压裂工作量越大，对压裂设备排量 的要求也就越高。

一般 2300HHP 以上大型压裂车用于非常规压裂（页岩气多用 2500HHP 的 压裂车），中型压裂车用于常规水平井压裂，小型压裂车用于常规直井压裂。

压裂设备投入占比

压裂设备在页岩气生产过程中，成本结构中压裂占比50%多，是第一大成本，钻机占30%，剩下是固井和钻孔等。

压裂由压裂设备（占压裂成本60%，占整体成本30%），还有压裂液、压裂工具等成本构成。

二、历史表现

国内油服行业自 2011 年至今，共经历了 4 个阶段：

1） 第一阶段（2011-2014 年）：国际油价较高，布伦特原油油价处在 70-130 美元，国 内三桶油资本支出持续增加，油服行业持续高景气。

2） 第二阶段（2014-2016 年）：国际油价持续下跌，布伦特原油价格最低跌至 27 美元， 油服行业进入寒冬期。

3） 第三阶段（2016-2018 年）：油价触底反弹，但国内油服行业尚未完全复苏。

4） 第四阶段（2018-2020 年）：国家出于能源保供增产的需要，政策持续加码推进， 国内油服市场开始新一轮景气周期。

公司股价历史表现受国际油价、国内油气开发政策及市场环境（和国际油价周期不一 致）以及公司的产品发展周期等因素影响，在油价平稳或反转及订单稳定增长期显示出较为强劲的表现。

1、2010-2014 年 2 月，国际油价从 08 年金融危机复苏至 100 美元/桶左右高位震荡， 公司受益于以长庆、新疆为代表的国内致密油气大规模勘探开发，公司压裂、固井、连续 油管设备持续获得国内市场客户的认可，进口替代份额持续提升，且美国页岩革命成功给予投资者对中国页岩气开发前景的预期，公司实现业绩、估值双升，是那个阶段市场上表现最为优异的十倍股；公司利润从2010年的2.8亿增长到2014年的12亿，4年增长4倍多，复合增长率44%。

2、2014 年 3 月-2016 年 5 月，国内油气系统体制内调整+油价大幅下跌，国内勘探开发投资停滞新接订单骤降，国际市场订单平淡，股价深度调整；公司利润从2014年的12亿大幅跌到2016年的1.2亿，跌到只有高峰期的1/10；

3、2016 年 6 月-2017 年 12 月，业绩底部徘徊，油价在震荡上行突破 60 美元/桶，杰瑞拓展工程性业务进展低于预期，经营性订单拐点出现，业绩和股价处于底部徘徊；公司利润进一步下滑，2017年达到历史最差业绩，只有6800万；

4、2018 年 1 月-2020 年 1 月，国内天然气开发复苏，国家领导人提升能源安全战略地位国内行业景气反转，海外市场公司产品竞争力进一步提升突破的国际一线客户，市场 认可度提升，期间部分受油价大幅波动影响预期，新接订单（尤其核心钻完井设备）持续高速增长，股价表现强劲；公司利润触底反弹，进入新一轮增长期，2018年净利润6.2亿，2019年再翻倍达到13.6亿，创历史新高；

5、2020 年 2 月至今，受全球疫情影响油价出现史无前例大跌，公司股价随油价调整， 公司产品竞争力和新技术革命的产品替代有望提升，新接订单保持逆势较快增长份额持续提升，股价经历波折恢复震荡上行；一致预期公司利润再创新高，达到17亿以上。

为什么是杰瑞股份率先复苏？

杰瑞股份是本轮（2018-2020年1月）油服行业各个标的中最先复苏，脱颖而出的民营油服龙头公司。原因主要在于，高端设备供不应求以及杰瑞设备本身的强竞争力。

在 2018Q1 公司核心 的钻完井设备板块产品已供不应求，因而 2018Q2 经历了被动去库存。随后，公司迅速反应 扩充产能，增加生产人员人数。当年，生产人员人数即已达到 2014 年上一轮景气周期高点 水平。在油服行业各个标的中是最先复苏、脱颖而出的民营油服龙头公司。

2013 年前后国内高端压裂设备已基本完成进口替代，本轮周期杰瑞股份技术储备最为充分。

公司在 2013-14 年就完成了大功率柱塞泵的研发生产，而这正是电驱压裂设备所需要 的核心零配件。2014 年公司即成功研发世界首台 4500 水马力涡轮压裂车——“阿波罗”涡 轮压裂车，采用 5600 马力的涡轮发动机及 5000 马力的 JR5000 压裂泵，最高功率可达 4500 水马力，为目前全球单机最大功率压裂车，可以大幅减少井场占地及车组人员配套。4500 型阿波罗涡轮压裂车的成功研发，使中国成为继美国、俄罗斯之后世界第三大拥有涡轮压裂 设备的国家。2019 年 4 月公司发布全球首个电驱压裂成套装备，包含了电驱压裂设备、电 驱混砂设备、电驱混配设备、智能免破袋连续输砂装置、供电解决方案、大通径管汇解决方 案。新推出的成套设备大幅提升作业性能、效率、经济性、环保等方面表现。2019 年 11 月， 杰瑞与北美知名油服公司成功签署涡轮压裂整套车组订单，标志着全球单机功率最大的涡轮压裂整套车组实现销售。

国内而言，2013 年前后，国内高端压裂设备已基本完成进口替代；国外高端市场，也已经打开市场空间。

本轮周期公司技术储备领先，因而率先复苏。

三、为何今年穿越油价周期

今年油价暴跌，全球各大油企下调资本开支。

国内“七年行动计划”保障国内油企勘探行业景气度。

根据spears & associates 数据，2020年全球油田设备和服务市场支出为2110亿美元，较2019年下降21%，是2005年以来的最低水平。

在国家能源安全战略指导下，国内“七年行动计划”保障国内油企勘探行业，虽然三桶油小幅修正了2020年的资本开支计划，但但调整幅度小于国际主要油企。

中石油的资本开支计划位2950亿，同比减少0.6%；中石化的资本开支计划位1434亿，同比减少2.5%；中海油的资本开支计划为900亿，同比增长12%左右。

杰瑞2019年营收70%来自国内，30%来自国外，且国内市场毛利率41%，大幅高于国际市场的28.4%。

国际市场方面，虽然油价下跌，各大油企下调资本开支，但有利于公司高性价比的电驱压裂和涡轮压裂成套设备打入国际市场。国内市场方面，三桶油资本开支下调有限，页岩气开发景气度高涨，国内油服市场在国家政策护航下保持高景气，公司凭借龙头市场份额和优质的设备服务，业绩仍能保持稳定增长，营收和利润有望再创新高。

四、能源安全与七年计划

原油与天然气在能源消费结构中占比稳步提升。

2019 年，国内能源消费总量达到 48.6 亿吨标准煤，同比稳定增长 4.7%。其中原油和天然气占 比持续提升至 18.9%和 8.1%，未来将在中国能源消费中发挥更加重要的作用。

中国原油与天然气对外依存度持续提升。

国内原油和天然气进口依存度持续上升，分 别从 2010 年的 54%和 15%大幅上升至 2019 年的 73%和 44%。中国原油产量出现滑坡， 天然气产量虽逐年增长，但由于旺盛的消费需求，对外依存度仍不断提高。

能源安全亟待保障，“七年行动计划”应运而生，短期扰动不改增储上产大趋势。

近年来国际地缘政治形势趋紧，保障国家能源安全被摆在更加突出的位置。2018 年 7 月， 习近平总书记对于能源安全保障做出重要批示，从国务院、能源局到三大油及地方政府自 上而下出台了一系列勘探开发、保供增产的落地政策举措，三大油均制定并开始执行（2019-2025）“七年行动计划”。

今年以来，受到原油供给边际增加和新冠疫情导致的需求萎缩影响，国际能源价格大幅下挫，但保障能源安全是国家长期战略，三大石油公司将通过削减各类费用开支来应对经营困境，尽力维持上游勘探开采投资，保持非常规油气开采力度。

“七年行动计划”是未来数年，国内油气增产的具体计划表，计划刚刚开启两年，仍处于起步阶段的，另外，国内原油产量较 2 亿吨红线仍有差距，且过去 几年产量仍在下滑，天然气也较目标有较大距离，2018-19 年天然气产量增速不足以达到 2020 年产量目标。

基于以上原因，预计未来几年国内油气开采资本开支有望保持一定规模和速度，短期扰动不改增储上产的大趋势。

五、中国页岩气大发展

中国页岩气发展潜力巨大。

中国页岩气储量全球第一，达 32 万亿立方米，开采潜力大。

2018 年，中国页岩气产量 100.9 亿立方米，美国7560亿立方米，是中国的70多倍。相比美国，中国页岩气产量提升空间巨大。

中国具备类似美国“页岩气大开发”的基础

美国页岩气大开发的成功，主要得益于：

1）开发技术的升级使得平均单井成本不断下降，目前为 4500 万人民币左右。

2）中小企业为开发主体的充分竞争。中小企业为了生存，不得不加快创新，促使技术进步和成本降低，最终促成了美国页岩气行业的大发展。当中小企业发展到一定程度，大企业再收购整合，实现产业的集中和整合。

压裂技术是美国页岩气开采得以高速发展的核心技术。水平井+分段压裂技术的大量使用，大幅提高单井产量、降低页岩气开采成本。

中国已经具备美国“页岩气大开发” 的两个基础条件。

中国页岩气单工程成本快速降低，目前已经具有经济效益。

经过多年积累，国内的单井开发成本亦有大幅度下降，从 2014 年左右高于 1 亿元/口的成本降至 5500~6000 万 元/口，目前中石油最低单井成本已有降至 4200 万元/口。2019 年中国页岩气单井打井成本降至 5000 万元左右，逐步接近美国的同类项目的成本水平。

根据国金证券测算，页岩气第一年、第二年产气分别为 3000 万方、 1200 万方（第二年衰减 60%），合计 4200 万方的售气+补贴合计近 5880 万元，可以覆盖打井成本（5000 万元左右）。

我国将全面开放油气勘查开采市场。

自然资源部今年1月9号官网发布《自然资源部关于推进矿产资源管理改革若干事项的意见（试行）》。《意见》指出我国将全面开放油气勘查开采市场，允许民企、外资企业等社会各界资本进入油气勘探开发领域。油气勘查开采市场逐步放开有望促进国内开采效率和设备投资。

中国页岩气产量对应美国二十年前水平。

目前中国开采规模类似美国1998年前后，年产规模都在100亿方左右，正好领先中国二十年。而美国之后的10年，产量提升到10倍，年产1000亿方水平。

根据国家能源局发布的《页岩气发展规划（2016-2020 年）》，2020 年要实 现页岩气产量 300 亿立方米，2030 年实现 800 至 1000 亿立方米的目标。其中：2020 年产量目标是 2018 年产量的 3 倍，中长期目标产量是2018年的10倍。

如果未来中国页岩气获得大规模开采，压裂设备市场需求则有望获得“井喷式”增长。

根据国金机械的测算，压裂设备需求与页岩气产量的弹性很大。而常规油气压裂设备的市场需求预计变化不大，仍在40 亿元左右。假设2030 年页岩气产量为 1000 亿方，对应压裂设备在 2018 年基础上的新增需求分别为 1327 亿元，年均需求为 111 亿元。如果考虑常规油气保持 40 亿元左右的需求，则年均总需求在 150 亿元左右。

对国金的测算，具体数字不用太在意（其实各家卖方测算数值差别很大），重点在于数量级。当年产量1000亿方时，新增压裂设备是目前的几十倍，空间非常大。

但是，如果用十年时间去达到这个值，平摊到每年就不是非常大了，每年就是百亿级别，峰值也就是目前的几倍水平，而且并不能持续高增长，前面三四年可能增速较高，后面几年增速就很慢了。

多数卖方报告认为，按目前页岩气的规划和开采进度，压裂设备的高增长很难持续，峰值就在今年或明年，后面增速就大幅降低。

也就说，如果国内页岩气以常规速度发展，我们不应期望压裂设备还能维持高增长。

增长速度具体如何变化？光大证券做了测算，以页岩气产量2019年180亿方、2025年600亿方、2030年900亿方的节奏，国内页岩气压裂设备的高速增长期在2019-2020年，大概50%年增速，之后进入平稳增长期，年增度不到20%。

如果页岩气超常规发展，比如页岩气产量2025年或者更早就达到1000亿方，那对应压裂设备的需求就会有爆发性的增长。

六、北美市场

北美压裂市场是国内市场的10倍，其设备更新需求空间很大。

北美压裂设备更新需求将于 2020-2022 迎高峰期，但海外当前压裂产能受限，为杰瑞带来机遇。

长城证券测算，北美市场水马力存量于 2010-2012 期间呈爆发性增长，分别约为 993/1485/1795 万水马力，增速分别高 达 26.3%/49.5%/20.8%，对应当年新增 2500 型压裂车约 829/1968/1237 辆，对应市场价值 约为 132.64/314.88/197.92 亿元，以 10 年一更新计算，2020-2021 年将迎来北美市场压裂 设备更新高峰期，但北美压裂市场自 2014 年油价下跌以来，多家油服巨头退出或停止在 北美压裂市场的业务及设备生产，例如贝克休斯于 2015 年因市场低迷停止北美市场的压 裂泵生产，当前北美压裂设备产能相对于未来三年大额更新需求较为受限，杰瑞有望抢夺机会。

油价低迷，美国油服公司盈利下滑，降本增效成为其主要述求，杰瑞迎来机遇期。

供给过剩格局下，美国天然气价格持续走低。

页岩油气革命推动美国油气产量持续高增 长，并由资源净进口国转为净出口国。受全球性消费需求增速放缓，供给逐步失衡影响， 当前布油价格在 62.37 美元/桶左右，仅 2011-2014 年高位的一半。供给过剩格局下，美国天然气城市价格持续下滑，已降至多年来低位水平。

主要页岩气公司盈利能力均现下滑，资本开支呈现收缩。2019 年前三季度，北美主要天 然气生产商盈利能力恶化。EQT 收入增速由 2018 年 34%降至 3%，仍处于亏损状态。EOGResources、Concho、Diamondback、Cimarex 净利润同比均大幅下滑。与此同时， 资本支出增速逐步放缓，呈现收缩态势。EQT、Concho、Cimarex 资本支出下滑；EOGResources 资本支出增速由 2018 年 47%降至 6%左右。

盈利能力下滑、资本支出收缩，主要油服公司均积极寻求降本措施。钻完井作业是降本增效的重要一环，而设备是降低资本投入及提升作业效率的核心。

降低开采成本，高性价比电驱压裂设备渗透率持续提升。在行业景气度降低之际，降低 勘探开采成本成为行业发展侧重点，北美油服公司愈加青睐高性价比作业设备。电驱压 裂设备具备日常使用成本/环保、噪音等显著优势，渗透率提升迅速。

根据 Spears & Associates 统计数据，预期 2019 年，北美电驱压裂设备总功率达 66.96 万水马力，同比增长 75.01%，占北美压裂设备总功率的 2.51%，可提升空间巨大。

全球压裂市场集中度下降，利于杰瑞扩张。

近年来全球压裂服务市场集中度不断下降，杰瑞与国际龙头签署合约后有望获得更优收付款条件且更易打入占比不断扩大的中小型油服公司中。哈利波顿、斯伦贝谢、贝克休斯为原北美压裂市场三大龙头企业， 2005 年来其市场集中度不断降低，三大龙头的市场 集中度从 2005 年的 74.06%降低至 2016 年的 56%，其中哈里波顿市占率从 30.12%下降至26%，斯伦贝谢从 24.65%下降至 19%，贝克休斯从 19.29%下降至 11%，而其他压裂企业 市占率从 2005 年的25.94%上升至 2016 年的 44%。

自 2014 年以来，包括哈利波顿、斯 伦贝谢、贝克休斯原北美压裂市场三大龙头企业在内，页岩油气板块的行业退出者众多， 页岩油气服务市场集中度进一步下降，从两方面利好杰瑞。

其一，2019 年 11 月 17 日， 公司宣布与北美油服领域排名靠前的重要战略客户成功签署涡轮压裂成套设备订单。在公司打入北美市场后，由于北美市场集中度下降，大公司的话语权随之下降，在与大公司的合作中可以获得比国内客户集中度较高情况下更好的收付款条件。

其二，随着行业 集中度下降，中小型油服公司占比上升，与行业内知名油服公司签单有利于杰瑞提升市 场声望，吸引中小型油服公司订单，助力公司开拓北美市场，提升公司市场渗透速度， 有望在全球及北美市场获得更高市场份额。

国内厂商能提供高性价比设备。

目前，北美设备厂商电驱压裂设备价格初始购 置成本居高不下，燃气轮机价格过高，部分车队甚至采用租赁方式，造成了油服厂商更新 升级传统压裂设备意愿薄弱；而以杰瑞为代表的国内厂商新型压裂设备初始投资已低于传 统柴驱设备，具备高性价比。

杰瑞销售体系开放。

目前北美电驱设备厂商仅对内销售，体系相对封闭；杰瑞 则更为开放，正积极与北美客户对接沟通。

七、新品周期

电驱压裂和涡轮压裂是新一代压裂创新技术，相比传统压裂设备改进较大，优势明显，能够切实帮助油气企业降本增效，且对环境友好，替代柴驱压裂是大势所趋。

涡轮压裂新产品：

2014年公司颠覆性推出世界单机功率最大的阿波罗涡轮压裂车（4500型压裂设备）。与传统压裂车相比，阿波罗压裂车仅重37吨、车身长仅10米，比常规压裂车更轻更短，同时单车最大功率达到4500水马力，其配套的涡轮发动机与压裂泵功率分别达到了5600hp和5000hp，这意味着曾经需要18台2000型压裂机构成的一套36000水马力的压裂车组仅需要8台阿波罗涡轮压裂车即可实现。单机工作效率大幅提升，极大的增快了国内非常规油气开发的进程。

阿波罗涡轮压裂车车型小、重量轻、功率大，开采作业设备数量与占地面积大幅减少，能满足更复杂的地形与地址条件下的开采要求，其发动机采用了独特的双燃料系统，可以完全使用天然气燃料，每年可节约上千万美金，可以满足全球大多数国家的不同排放法则的要求。

阿波罗涡轮压裂车自推出以来，经过6年的市场验证，现已经成为经济环保、稳定可靠的大功率压裂设备。

电驱压裂新产品：

2019年杰瑞推出了全球首个电驱压裂成套设备解决方案。与2500型及以下型号压裂车相比，杰瑞电驱压裂具有以下优势：

1）输出功率高于两台传统压裂车之和，按照同样的输出马力计算，井场可适用更少的设备实现更好的作业效果，装备购置费用大幅降低；

2）通过大功率电网、燃气轮机发电机组、高效储能装置全系列方案解决了主要页岩气产区由于基础电网设施落后带来 的电力供需矛盾问题；

3）降低了80%的冲蚀磨损，使用寿命提升6倍，维修保养周期提升3倍，生产成本大幅降低；

4）作业时工作噪音仅85分贝，传统为115分贝，有效降低与施工地周围居民的矛盾，提高日均作业时长。

涡轮压裂与电驱压裂有以下优势：

1）结构简化：传统的压裂车包括底盘、柴油发动机、变速箱和压裂柱塞泵四个核心部件，电驱压裂则取消了柴油发动机和变速箱，以电机直接驱动泵组工作。

2）动力获取：电机的动力 来源可以是电网供电，也可以利用伴生气通过涡轮发动机为发电机组供电，充分利用井口气等资源。

3）电驱与涡轮差异：涡轮压裂机组与电驱装置类似，最大的区别在于涡轮压 裂设备不需要经过将天然气转换为电能这一步骤，而是通过涡轮发动机使用天然气直接驱 动。电驱使用到大型燃气机组，整体效率会更高，但电驱的主要应用场景是大型井场；涡 轮压裂装置则更为灵活，可以针对不同应用场景进行相应水马力规模部署。

4）部署更为灵活：在同等输出下，车队规模缩小，占地面积较小，对环境适应性更高，且更易于转场输运。

5）燃料与人力费用降低：电驱压裂在国内大多采用接入电网的形式，北美则使用井口 气，燃料费用降低幅度更大。同等输出下，电驱压裂所需人数减少近 50%，人力成本也大幅下降。

6）作业稳定性安全性提升：电驱压裂传动环节较少，故障率低，易于检修，损 伤累计率（DAR）远低于传统压裂方式。同时电驱压裂自动化程度较高，安全性能更高的 远程操控占据主导，工人工作环境明显改善。

7）环境友好：将 US Well Services 的 Clean Fleet 电驱车队与传统柴油压裂车队进行对比，电驱车队一氧化碳/二氧化碳/氮氧化物排放 分别减少 92.3%/65.0%/80.6%，低频噪音也有所降低。

涡轮和电驱与常规压裂设备比较

常规设备用发动机作为动力来源向地下泵送压裂液，涡轮用涡轮发动机。常规设备和新型设备最终效果是一样的。涡轮单台设备就可以直接工作，电驱压裂设备需要发电配套。BJ serive经过几年论证，选择涡轮；而也有厂商选择电驱。

压裂开采，经过美国作业验证，4-5万HHP输出是最佳配置。目前单台设备主流为2500HHP/台，需要20-22台形成压裂车组。电驱和涡轮压裂设备单台功率比较大，只需要8-10台组成机组，就能达到5万HHP输出。

从采购金额角度对比

将20台常规设备和8-10台新型设备进行比较，采购方面，新型设备比传统设备采购金额显著降低：

常规压裂设备：采购金额3个多亿人民币，加上配套超过4个亿。

涡轮压裂设备：采购需2个多亿，比常规设备采购成本降低30%。

电驱压裂设备：国内采用接入电网的形式，仅需要采购电驱压裂设备，单台电驱压裂车价格和常规压裂车大致相当，由于机组中所需数量少一半因此整体采购价格少一半。加上电网配套等，电驱压裂设备采购比常规设备节约30%；北美采用”发电机组+电驱压裂设备“的形式，发电机组投入在2000万美金左右，和电驱压裂设备加起来约为2个多亿。

从运营角度对比

常规设备消耗柴油，新型压裂设备消耗天然气。

如果购买LNG，新型成本燃料成本相比传统设备节约50%。

如果在页岩油开发过程中，使用伴生天然气作为燃料，燃料费用节约90%（北美已得到证明）。

国内电驱压裂设备采用接入电网的形式，也会比柴油费用有较大的节省。中石油、中石化新的区块都会规划电网。老旧区块则不一定。

由于国内天然气比北美贵，国内涡轮压裂设备可行性仍待探讨。

油价暴跌后，北美大多数常规设备闲置，而电驱车队一直在运营。新型设备取代传统柴油驱动设备是高确定性趋势。

美国整体压裂设备有一万多台，约为500-600套，其中电驱压裂设备占1%多，渗透率很低，未来提升空间很大。

八、行业格局

压裂市场三分天下，市场集中度高。

据中国产业信息网，目前我国压裂设备行业主要企业 有石化机械四机厂、杰瑞股份、中油科昊、南阳二机、北方重工、三一重工、山东科瑞、 宝石等。2019 年石化机械、杰瑞股份、宝石机械预计市场份额将分别达到 45%、30%、 15%，合计占有 90%的市场份额，压裂市场形成三家寡头垄断的市场格局。其中，石化机 械产品主要为 2000/2500/3000 型压裂车；宝石机械主为 2300/2500/2800 型压裂车；而 杰瑞股份产品范围广泛，在大马力压裂车方面更具优势。

压裂设备：

2010年以后，国内压裂设备实现国产替代。

国内压裂厂商：杰瑞、中石化旗下石化机械、中石油旗下宝石机械和三一等。

在中石油和民营市场，杰瑞压裂设备占比高，中石化体系中石化机械占比高。

总体市场份额：公司占比30-40%，石化机械占比30-40%，其他由别的公司占据。

中石油体系：去年公司在中石油五大钻探公司做过相关统计，杰瑞的压裂设备在三家钻探公司份额占比达60%，另外两家达到50%。

中石化体系：压裂车、压裂橇等单品进不了中石化体系，但是成套压裂机组中的混砂车和连续油管设备等早就进入中石化体系。

民营：如果三桶油订单拿的多，民营板块可能会战略性放弃。如果三桶油采购一般，就会争取民营。

放弃民营订单主要是产能有限，公司对于民营订单付款条件执行严格。

固井设备：

杰瑞在固井领域市占率高于压裂。公司拥有全球最大功率固井设备。

国内固井设备占有率在80-90%。去年中石油招标固井设备，公司基本拿到所有份额。

早期的固井设备石化机械生产较多，后来公司在市场上形成自身竞争力，石化机械现在每年也会买公司的固井设备。

连续油管设备：

技术领先，占有率高。连续油管管子属于耗材，在中石油系统需要与宝石机械进行竞争，但在中石化系统中市占率超95%。

根据中石油新闻报道，2013 年，国内压裂设备年需求交付量为 60-70 万水 马力，在国内压裂车市场中，石化机械四机厂、杰瑞股份各占 45%的市场 份额。在国内压裂车的市场份额构成中，当时四机厂与杰瑞股份构成双巨 头的格局。剩余的 10%市场，则由兰州通用机器制造有限公司、胜利油田 东星石油技术有限公司、兰州矿场机械有限公司、湖北中油科昊机械制造 有限公司、甘肃华腾石油机械制造有限公司等公司分食。

宝鸡石油机械有限责任公司（宝石机械）于 2013 年开始进军压裂市场。宝石机械前身是宝鸡石油机械厂，始建于 1937 年，2002 年由宝鸡石油机 械厂与原中国石油物资装备（集团）总公司共同出资完成改制，是中国石 油天然气集团所属的国内规模最大、制造能力最强的石油钻采装备研发制 造企业。

杰瑞的国内份额在扩大。

2018-2019 年中石油压裂车招标，宝石机械受扶持，杰瑞股份占比约20%。中石油2018年初集中采购招标84台压裂设备，2019年初148台，这两年采购招标60%给了旗下宝石厂，其余40%对第三方设备厂公开招标，2018年公司中标22台（石化机械10台），2019年公司中标30台（石化机械30台）。今年4月公司中标中石油Q1全部32台压裂设备。

九、核心竞争力

公司是国内四大压裂厂中唯一的民企，公司激励到位，员工持股覆盖公司中层管理人员及核心员工，团队凝聚力强。

技术能力国内领先，具备全球竞争力。

目前，国内压裂设备生产厂商除了核心零部件外，几乎采用“零部件外购——整机装配”模式。压裂设备核心零部件为柱塞泵， 变速箱，发动机，底盘车。柱塞泵决定压裂设备功率的大小，杰瑞股份是少数能自主生产 高压柱塞泵的厂商。压裂机组核心技术是集成系统的控制技术，主要功能是同步控制多台发动机，变速箱和混砂车等，目前国内也只有杰瑞等少数公司掌握系统控制核心技术。

杰瑞是国内唯一一家把整套压裂车组打进美国市场的企业。

新品领先。

电驱压裂是压裂设备中新一代产品，具有功率密度高、体积小、模块化、 成本低、占地面积小、就地供电、环境污染包括噪音污染小等优点，未来 有望获得快速推广。目前，国内市场主要有杰瑞股份、石化机械、宏华集团 3 家企业具有电驱 压裂装备供应能力。

核心零部件自给能力更强。

传统柴油发动车载式压裂车受制于压裂车核心零部件——三大件：底盘、 发动机和变速箱依赖进口，2018 年一度处于供不应求的状态。

杰瑞股份的电驱压裂成套装备及解决方案包含了电驱压裂设备、电驱混砂设备、电驱混配设备、智能免破袋连续输砂装置、 供电解决方案、大通径管汇解决方案等。

电驱压裂成套装备减少了压裂车对进口“三大件”的依赖，能够大幅降低 页岩气的开发成本，提升页岩气开采效率。

装备性能和效率大幅提升：目前国内页岩气压裂作业，2500 水马力压 裂车利用率最高，杰瑞股份的电驱压裂设备配备了 5000QPN 的柱塞 泵，一台比传统两台的输出功率还大，能够满足大排量、高压力、长 时间作业需要。除了电驱压裂设备，达 16 方排量的电驱混配橇，是目 前国内最大排量的混配橇，一台设备即可满足大排量页岩气压裂施工需求。

经济性能大幅提升：由于单机功率的提升，按照同样的输出水马力计 算，井场可使用更少的设备实现更好的作业效果，装备购置费用大幅降低。全套产品的可靠性能，也大大的降低了设备运维成本。以公司 大通径管汇解决方案为例，通过流线型的管汇设计，有效降低 80%的 冲蚀磨损，使用寿命提升 6 倍以上，维保周期提升 3 倍，大幅降低非 生产成本。同时，全套电驱压裂装备配有更“聪明”的智能集成控制 系统，作业人数的减少将人员成本大幅降低。

电力供需矛盾大大缓解：目前页岩气主产区，基层电网设施比较落后， 电力系统无法满足压裂作业的应用。杰瑞研发工程师通过深入页岩气 主产地调研，自主研发设计的杰瑞供电解决方案涵盖大功率电网、燃 气轮机发电机组、高效储能装置全系列方案，解决了电网对压裂作业 的限制。

压裂核心部件柱塞泵实现对海外公司的追赶与超越。通过持续科研投入，公司在压裂 泵性能上实现大幅度提升，同时受益于国内完备产业链，具备劳动力成本优势和工程师红 利，产品竞争力进一步增强。

2019 年 10 月，杰瑞自主研发制造的 7000 型电驱压裂橇成功下线，并顺利通过测试。这是全球第一台 7000 型电驱 压裂橇，其搭载了全球功率最大的柱塞泵，各项性能指标均较为优异，象征着电驱压裂设备最领先的水平。

服务网点覆盖全球，即时响应客户需求。

在提供优质产品的同时，公司也致力于提供 一流的售后服务。

1）即时响应：杰瑞服务工程师 24 小时待命，能在接到客户需求后 1 小时内答复，24 小时内到达现场，提供一站式服务。

2）经验丰富：公司拥有一支由百余 名经验丰富、技术精湛的工程师组成的专业化国际化的维修保障团队，最大程度缩短客户 停工时间。

3）辐射全球：公司在国内拥有 12 个服务基地，海外则覆盖 5 大区域，常年 驻守当地的工程师能更好满足全球客户的需求。

优质的客户结构，是公司竞争力与产品品质的最好背书。

公司产品的核心部件国产化突破广受国内外主流客户认可。公司通过完成混砂核心部件、压裂柱塞泵、连续油管管材、 注入头、高压管汇和井下工具等一系列完井增产设备的自主化生产，先后突破了中石油五 大钻探、石化油服、中海油服、俄油、沙特阿美、斯伦贝谢、哈里伯顿、贝克休斯等国内外一流客户。

一站式的整体解决方案服务，拉开公司与竞争对手的差距。

公司在油气开发的配套设备，比如批混车、压缩机、固井车、油管清洗及油泥处理设备、连续油管设备等领域的领先制造能力都得到了市场认可，公司可以为油气开采提供全产业链、一站式的整体解决方案服务。

油气设备公司大多聚焦某一细分领域，即使是与公司业务条线最相似的石化机械，其在油气田设备、环保设备亦有布局，但在具体的细分产品里，与杰瑞存在差异，如石化机械的压裂设备汇总，其柱塞泵为350-5500hp系列，而杰瑞的柱塞泵达到7000hp。由于产品较高的技术含量，更好的生产效率，杰瑞的盈利能力好于石化机械。

十、业绩测算与估值

前面分析提到，如果国内页岩气常规发展，杰瑞的压裂设备高增长期可能已经过去，但考虑到北美市场的更替周期，未来三年公司营收保持年均15%的增长、利润保持20%左右的增长问题不大。

具体测算，参考申万：

杰瑞的看点在于非常规下的高弹性，以上常规测算只是提供了一种保底业绩。公司经历了今年的极限压力测试，营收和利润都能保持稳定增长，股价也经受住了市场考验，可以预期，后面随着经营环境的改善，公司营收和利润还能继续保持稳定增长。毕竟，再差，能差到哪里去，还能比今年更差吗？

但是，目前市场给与公司的估值却非常悲观。

杰瑞今年的估值只有18倍，是公司上市十年来的最低水平，而马上进入新一年了，估值更低到15倍。

考虑到未来三年，保守估计公司增速仍保持15%以上，这个估值是有吸引力的。

当然，考虑到影响公司基本面的因子较多且相对复杂（风险如页岩气开采不及预期；油气开采资本开支下行；北美压裂设备更换缓慢；油价波动不确定性大；海外市场开拓不确定性；外汇波动带来汇兑损失），确定性不够高，估值越接近10倍，安全边际越高。